سیاست‌های غیر منتظره منجر به بی‌ثباتی بازار سهام می‌شود

به گزارش راهبرد معاصر؛ با توجه به روند نزولی بازار سرمایه جمع کثیری از فعالان بازار سرمایه و اساتید عالی بازار برای حل مشکل بورس، در نامه‌ای خطاب به بانک مرکزی راه حل‌هایی را ارائه کردند.

متن کامل نامه فعالان بازار سرمایه بدین شرح است:

با سلام و احترام
این نامه توسط جمع کثیری از فعالان بازار سرمایه و اساتید عالی رتبه مالی تهیه شده است.

در شرایطی که با توجه به چشم انداز اقتصاد ایران و نیز قیمت‌های جهانی، بازار سرمایه را در شرایط بسیار ارزشمندی برای سرمایه گذاری ارزیابی می کنیم، از نظر اینجانبان فضای ترس ایجاد شده در این بازار با واقعیت‌ها و قابلیت‌های شرکت‌های موجود تطابق نداشته و در عجبیم با اشراف بر این واقعیت‌ها، چرا وزارت اقتصاد و سایر نهاد‌های حاکمیتی به خصوص بانک مرکزی در راستای حمایت و صیانت از ثروت ملی گام موثری برنمی‌دارند! این در حالیست که شاهد تشویقات ارکان مختلف نظام در قیمت‌های اوج بازار سرمایه بوده ایم.

اگر بپذیریم که گستره نفوذ بازار سرمایه با توزیع سهام عدالت بیش از ۵۰ میلیون ایرانی را در برگرفته است و زندگی آن‌ها با این بازار گره خورده است باید این توقع را نیز داشته باشیم که، در بحران کنونی بازار سرمایه که با هیچ منطق و تحلیلی سازگار نبوده و فقط دلیل آن را می‌توان نا اطمینانی و ترس نامید، بانک مرکزی به عنوان یکی از مهمترین ارکان صیانت از ثروت ملی، برخلاف سیاست‌های سایر بانک‌های مرکزی کشور‌های دنیا عمل کرده است. در حالیکه بانک مرکزی وظیفه دارد با ابزار‌های در دسترس خود گامی مهم برای حفظ و صیانت از این ثروت ملی بردارد. خاطر نشان می‌سازد موضوعات مطروحه در این نامه صرفا به عنوان یک درخواست مطرح نشده و در واقع مجموعه منسجم از حقوق به حق ۵۰ میلیون سهامدار، از نهاد‌های دولتی و حاکمیتی است که با محوریت سیاست‌های بانک مرکزی، در بزنگاه سخت اقتصاد ایران و هنگامه تحریم های ظالمانه آمریکا، مردم را به سرمایه گذاری در بازار سرمایه به عنوان یکی از اصلی‌ترین ناجیان اقتصاد ایران تشویق کرده‌اند.

بدیهی است سهامداران بازار سرمایه ضمن استعانت از مقامات ارشد کشور در جهت رفع موانع و مشکلات بازار سرمایه، حق خود می دانند در صورت عدم پاسخگویی و انجام اصلاحات مورد نیاز بازار، از مجاری مدنی و قانونی حقوق خود را پیگیری نمایند.

همانطور که مقام معظم رهبری شعار امسال را تولید، پشتیبانی‌ها و مانع زدایی‌ها اعلام فرمودند و همواره در سال‌های گذشته بر این امر تاکید داشته اند، انتظار است دیگر مسئولان نیز در این مسیر قدم بردارند. به عنوان مثال ایشان در جمع زائران و مجاوران حرم رضوی فرمودند: ثبات در قوانین ایجاد کنند مسئله امنیت سرمایه‌گذاری خیلی مهم است گاهی در این مسئله کوتاهی کرده‌ایم؛ و یا معظم‌له در ۲۸ آبان ۹۸ فرموده‌اند: توصیه من به عموم مردم مکررا گفته شده است، از کالا‌های ساخت داخل استفاده کنند و آن کسانی که می توانند در سرمایه گذاری مولد شرکت کنند مانند همین تعاونی‌ها و یا جا‌هایی در بورس و امثال آن.

این نامه در چهار سر فصل سعی دارد به اختصار ضمن بر شمردن اتفاقات منجر به ایجاد شرایط فعلی و بررسی شرایط مشابه در کشور‌های دیگر، راهکار‌های کارشناسی در زمینه عبور از این بحران را ارائه نماید.

الف: مروری بر دغدغه ها و اتفاقات وقوع پیوسته:

نکته مهم در بررسی مشکلات بازار سرمایه بایستی از واکاوی چرایی ورود تمامی ارکان دولتی و حاکمیتی نظام، از شخص رئیس محترم جمهور تا مشاور اقتصادی مقام معظم رهبری و اعلام حمایت مسئولین تراز اول نظام تا مدیران سطوح میانی و نمایندگان مجلس و به طور مشخص رئیس کل بانک مرکزی در قالب سخنرانی و مصاحبه های مطبوعاتی و تلویزیونی بوده است.

فراخوان عمومی مذکور در سایه رکود ناشی از تعطیلات کرونایی و استفاده ابزاری بانک مرکزی از بازار سرمایه موجب برون رفت موقت اقتصاد کشور از ونزوئلایی شدن گردید که استقبال گسترده عموم جامعه و ورود حجم عظیم نقدینگی را در پی داشت، که طبق برآورد‌ها عددی بالغ بر ۱۲۰ هزار میلیارد تومان (همت) بوده است.

در همین زمان و مطابق آمار‌ها مبلغ ۳۸ همت واگذاری سهام دولتی و صندوق‌های ETF، ۱۷ همت مالیات بر نقل و انتقال، ۱۵ همت سهام عدالت، ۲۰ همت عرضه اولیه شرکت ها، ۱۵ همت عرضه شستا و زیر مجموعه‌ها و ۴۳.۵ همت رد دیون به بانک‌ها و ۱۷۶ همت فروش اوراق بدهی از بازار سرمایه تامین شده (مجموعا ۳۲۴.۵ همت) و بخش بزرگی از کسری بودجه دولت از این محل تامین شده است (حدود ۶۰ درصد از بودجه کل سال ۹۹).

شایان ذکر است در صورت فقدان چنین بستری، شرایط برای بانک مرکزی، نظام بانکی و بیمه‌ای کشور و نرخ ارز و سیستم تامین بودجه بسیار بغرنج می‌بود؛ و قطعا نتیجه آن افزایش شدید نقدینگی و تورم می‌شد.

در حقیقت با اعمال سیاست‌های تشویقی در نیمه اول سال ۹۹، جریان پولی به بازار سرمایه هدایت شد، اما متاسفانه پس از آن با تغییر تعمدی سیاست، بخصوص در سیاست های پولی، زمینه ریزش بازار سرمایه و قربانی شدن پول‌های تازه وارد به بازار ایجاد شد. این اتفاقات علاوه بر صدمه‌زدن به اعتماد ۵۸ میلیون سهامدار، زمینه‌ساز از بین رفتن اعتماد عمومی سهامداران و هجوم بی‌منطق پول به بازار‌های موازی از جمله رمز ارز‌ها و خرید ملک در خارج کشور و به تبع آن خروج سرمایه از چرخه اقتصاد ملی شد.

در اینجا فهرست اقدامات مسئولان در هدایت سرمایه به بازار جهت تنویر موضوع به شکل خلاصه ارائه می شود:

۱. تشویق سرمایه گذاران جهت ورود به بازار سرمایه در شرایط عدم توانایی کنترل در بازار‌های موازی توسط بانک مرکزی

۲. کاهش نرخ بهره بین بانکی و سود سپرده ها و هدایت نقدینگی به سمت بورس و در اوج حرکت صعودی بازار سرمایه (نرخ بین بانکی ۸ درصدی در خرداد ماه)

۳. انتشار اوراق بدهی دولتی.

۴. عرضه صندوق های ETF دولتی در اوج قیمت سهام ها.

۵. تسعیر نرخ ارز بانک ها در بهار ۹۹ با قیمت‌های نزدیک به بازار در شرایط نامتعادل ارزی در راستای خارج کردن بانک ها از شرایط بحران ورشکستگی توسط بانک مرکزی.

۶. جلوگیری از تصمیم شورای عالی بورس مبنی بر تغییر دامنه نوسان و کاهش سرعت صعودی بازار با دخالت مستقیم رئیس کل بانک مرکزی (مصاحبه ۱۶ اسفند ۱۳۹۸ آقای عبدالناصر همتی در خصوص عدم اجرای دامنه نوسان محدود)

پس از هجوم نقدینگی به بازار سرمایه و اطمینان از تامین مالی دولت از این مسیر، متاسفانه در چرخشی ۱۸۰ درجه‌ای، سیاست‌گذاران اقداماتی را در جهت تضعیف و محدود سازی این بازار به کار گرفتند که به اختصار در اینجا به آن اشاره می کنیم:

۱. تبلیغ و حمایت از انتشار اوراق سلف نفتی با مبالغ بزرگ و تامین مالی از پول‌های ورودی به بورس بدون کار کارشناسی که البته توسط سران قوا لغو گردید، اما اثرات مخرب اخبار آن، بازار سرمایه را تحت تاثیر قرارداد و عملا باعث آغاز ریزش بازار شد.

۲. مصاحبه های متعدد مبتنی بر احتمال کاهش قیمت دلار توسط بانک مرکزی بدون در نظر گرفتن واقعیت های اقتصادی و تاثیر روانی منفی آن بر بازار سرمایه

۳. افزایش ناگهانی نرخ بهره بین بانکی از ۸ به ۲۳ درصد. (از ۱۵ تیر ماه تا مهر ماه ۹۹)

۴. رفتار انفعالی و شبهه بر انگیز در خصوص ادعا‌های تورم زا بودن رشد شاخص بازار سرمایه

۵. جلوگیری از واریز مبلغ قانونی تصویب شده صندوق توسعه ملی توسط بانک مرکزی

۶. عدم حمایت رییس کل بانک مرکزی از بازار سرمایه در مصاحبه ها و تغییر مواضع ایشان پس از تامین مالی گسترده از بازار، که شائبه سوء استفاده از بازار سرمایه را تشدید کرد.

۸. تسعیر نرخ ارز بانک ها با مبالغی در حدود ۶۰ درصد کمتر از نرخ بازاری دلار (مبلغ ۱۱ هزار تومان در حالی که دلار نیمایی بیش از ۲۴ هزارتومان بود).

ب: ارتباط سیاست پولی و بازار سرمایه

بازار سهام نقش چند گانه در ارتباط با اتخاذ سیاست های پولی دارد. از یک طرف سیاست پولی از طریق چندین کانال عملکرد بازار سهام را تحت تاثیر قرار می دهد و از سوی دیگر، قیمت‌های سهام منعکس کننده تحولات اقتصادی است، بنابراین می تواند از طریق مقامات سیاست پولی در هدایت تصمیم گیری های سیاسی در نظر گرفته شود. در این راستا عملکرد بازار سهام فقط واکنش نشان دادن به تصمیمات سیاست پولی و اثرات اقتصادی نیست، همچنین بازخورد‌هایی به سیاست گذاران در مورد انتظارات بخش خصوصی در مورد آینده متغیر‌های اقتصاد کلان نیز فراهم می کند . در اینجا تلاش می شود از زاویه دیدگاه نظری موضوع اهمیت اثر سیاست های پولی بر بازار سرمایه بررسی شود. به طور کلی سیاست پولی از طریق چهار کانال بازار سهام را تحت تاثیر قرار می دهد که عبارتند از:

۱) کانال نرخ بهره

کلیدی ترین کانال مکانیسم انتقال سیاست پولی به اقتصاد، در مدل‌های اولیه کینزی است که طبق آن اتخاذ سیاست پولی انقباضی به فرض ثبات قیمت‌ها منجر به افزایش نرخ بهره حقیقی می‌شود که آن هم به نوبه خود باعث افزایش هزینه سرمایه شرکت ها شده و کاهش ارزش فعلی جریان های نقدی خالص آینده را در پی دارد، در نتیجه منجر به کاهش قیمت‌های سهام می شود.

۲) کانال نرخ ارز

کانال نرخ ارز نیز به توضیح راهی که سیاست پولی ممکن است قیمت های سهام را تحت تاثیر قرار دهد، کمک می کند. در اثر سیاست پولی انقباضی با افزایش نرخ بهره، نرخ ارز داخلی کاهش می یابد که ضمن تاثیر منفی بر نرخ تورم، باعث کاهش خالص صادرات و به تبع آن کاهش تولید می شود و در نهایت منجر به کاهش قیمت دارایی ها خواهد شد.

۳) کانال اثر ثروت

در الگوی چرخه زندگی مودیلیانی، مخارج مصرفی به وسیله منابع دوره ی زندگی مصرف کننده (سرمایه انسانی، سرمایه حقیقی و ثروت مالی) تعیین می‌شود. در چارچوپ رویکرد پولی از مکانیزم انتقال پولی و الگوی چرخه زندگی، اجرای سیاست پولی انقباضی باعث کاهش قیمت سهام شده که از طریق اثر ثروت بر مصرف، تقاضای کل و تولید کل کاهش می‌یابد.

۴- کانال اعتبار

هر گونه نقص یا اصطکاکی در بازار اعتبار نظیر عدم دسترسی یکسان بنگاه‌های بزرگ و کوچک به منابع مالی، عدم تقارن اطلاعات میان متقاضیان وام بانک‌ها و ... باعث تقویت اثر گذاری شوک‌های پولی بر متغیر‌های حقیقی اقتصاد از طریق تصمیمات هزینه‌ای افراد می‌شود. طرفداران کانال اعتبار همچون برناکه و گرتلر (۱۹۹۵) اعتقاد دارند نتیجه مستقیم انقباض پولی، کاهش سپرده‌های شبکه بانکی و به تبع آن تسهیلات بانکی است. از آن جا که سهم بزرگی از خانوار‌ها و بنگاه‌ها (بالاخص بنگاه‌های با اندازه کوچک و متوسط که به سایر بازار‌های تامین مالی دسترسی ندارند به منابع بانکی وابسته هستند، محدود شدن عرضه اعتبارات بانکی باعث کاهش مخارج مصرفی و سرمایه گذاری خانوار‌ها و بنگاه¬ها شده که در نهایت به کاهش مخارج کل و تقاضای کل منجر می‌شود.

چنانچه بخواهیم با توجه به موارد نظری فوق، تحلیلی از تجربه رابطه سیاست پولی و بازار سرمایه داشته باشیم باید مدل‌های این بازار را بررسی نماییم.

در این بخش از یک مدل تجربی به منظور بررسی رابطه بین سیاست پولی و بازار سرمایه با استفاده از روش خود رگرسیون برداری (VAR) استفاده شده است. یکی از کاربرد‌های الگوی VAR، بررسی واکنش متغیر‌های الگو نسبت به شوک های به وجود آمده در هر یک از متغیر‌ها است. در این قسمت، به منظور بررسی رابطه بین متغیر‌های تحقیق، پویایی اثرات متقابل متغیر‌ها از طریق مدل خود رگرسیون برداری (VAR) مورد ارزیابی قرار می گیرد. به طوریکه اثر یک شوک مشخص بر روی متغیر بررسی می شود و نشان داده می شود که اگر یک تغییر ناگهانی (شوک) در یک متغیر رخ دهد، اثر آن بر روی خود متغیر و دیگر متغیر‌ها در طول دوره های مختلف چه مقدار خواهد بود.

بر اساس نتایج بدست آمده مشاهده می‌شود که با وارد شدن یک شوک به اندازه یک انحراف معیار از ناحیه رشد نقدینگی به عنوان ابزار سیاست پولی منجر به این شده که بازدهی شاخص کل بازار سرمایه واکنش مثبتی به این شوک نشان داده و افزایش یابد اثر شوک در دوره اول به اوج خود رسیده و پس از آن کاهش پیدا کرده و در بلندمدت اثر آن از بین رفته است.

همچنین بررسی وضعیت همبستگی بین رشد نقدینگی و بازدهی بازار سرمایه نیز نشان دهنده این موضوع است که همبستگی مثبت بین این دو شاخص وجود داشته است در واقع با رشد نقدینگی از کانال‌های ذکر شده همچون نرخ ارز، بهره ور تورم منجر به تغییر در بازدهی بازار سرمایه می‌شود. در نهایت به بررسی رابطه علیّت گرنجری بین متغیر‌ها پرداخته شده است.

نتایج بدست آمده از این آزمون بیانگر این است که یک رابطه علّی و یک سویه‌ای از رشد نقدینگی به بازدهی بازار سرمایه وجود دارد و رابطه عکس وجود نداشته است. به عبارت دیگر رشد نقدینگی منجر به تغییرات در بازدهی بازار سرمایه در ایران شده است. با توجه به نتایج بدست آمده توصیه می‌شود هنگام تدوین سیاست‌های پولی در سطح کلان، آثار ناشی از تصمیم‌های مزبور را بر شاخص بازار سهام و سایر بازار‌های مالی مد نظر قرار گیرند. همچنین اعمال سیاست های برنامه ریزی نشده و غیر منتظره می تواند منجر به بی ثباتی در بازار‌های مالی از جمله بازار سهام شود. هر چقدر شوک سیاست پولی در اقتصاد بزرگتر باشد منابع ایجاد شوک می‌تواند گسترده تر باشد و به تبع آن نابسامانی بیشتری در اقتصاد ایجاد کند. با توجه به این امر، تلاش برای ایجاد انضباط پولی و مالی در دولت و پرهیز از اعمال سیاست های غیر منتظره و پیش بینی نشده از اهمیت زیادی در بازار سهام ایران برخوردار است.

ج: وظایف قانونی بانک مرکزی

مطابق قانون، بانک مرکزی وظیفه دارد با اتخاذ سیاست‌های مناسب پولی، ضمن حفظ ارزش پول ملی، زمینه هدایت صحیح نقدینگی به بخش‌های مولد اقتصاد و در نهایت رسیدن به هدف رشد اقتصادی و کاهش نرخ بیکاری را فراهم آورد. این درحالی است که در سال گذشته ابتدا با کاهش و سپس با افزایش ناگهانی نرخ سپرده بین بانکی باعث ورود ناگهانی سرمایه‌ها به بازار بورس و در ادامه سبب بی اعتمادی به بازار و زمینه ریزش آن را فراهم نمود. قطعا این سیاست‌ها بی اعتمادی به سیاست گذار و فرار سرمایه به سمت خروج از اقتصاد ملی در قالب رمز ارز‌ها و خرید ملک در خارج شده است، آن هم در شرایط تحریم‌های ظالمانه که کشور نیازمند سرمایه گذاری در بخش مولد اقتصاد و ایجاد اشتغال پایدار است.

د:راهکار‌های پیشنهادی:

در بخش پایانی با تاکید بر ارزشمندی بازار سرمایه در شرایط کنونی، سعی شده است به اختصار، یک جمع بندی از راهکار‌های کارشناسان و فعالان بازار سرمایه در راستای برون رفت از این بحران ارائه شود تا در صورت تایید سیاست گذاران، بتوان هرچه سریعتر وارد مرحله اجرا شده و از خسارات آینده جلوگیری کنیم.

۱. اجرای تکلیف قانونی تخصیص یک درصد از صندوق توسعه ملی به بورس از تاریخ تصویب قانون تا کنون

۲. الزام به بازگرداندن وجوه خارج شده از بورس توسط دولت در راستای ایفای نقش حمایتی بانک مرکزی از ثروت ملی

۳. تخصیص خطوط اعتباری بدون بهره به ناشران جهت خرید سهام خزانه

۴. تخصیص خطوط اعتباری خاص به نهاد‌های مالی جهت خرید سهام (کارگزاری ها، بانک ها، ناشران و ...)

۵. کاهش نرخ بهره خطوط اعتباری بانک‌ها به فعالان بورس

۶. الزام مدیران شرکت‌های دولتی و زیر مجموعه هایشان و حتی بانک‌ها در راستای حمایت از سهام زیر مجموعه های خود به ویژه سهامی که دوره رونق از جانب این بخش‌ها واگذار شده است. شایان ذکر است طبق مصاحبه های اخیر ریاست محترم بانک مرکزی، ایشان معتقد است قیمت های کنونی بازار سرمایه ارزنده است و به طور طبیعی این موضوع از نقطه نظر اقتصادی نیز توجیه پذیر است.

۷. عدم الزام صندوق‌ها به خرید اوراق بدهی دولتی.

۸. ارائه تسهیلات به دارندگان سهام عدالت در جهت رفع نیاز آن‌ها به فروش سهام در بازار و پذیرش سهام به عنوان وثیقه تسهیلات از جانب بانک‌های عامل.

۹. منطقی کردن نرخ تسعیر ارز بانک‌ها با توجه به نرخ با ثبات ارز در سامانه نیما.

۱۰. عدم اتخاذ تصمیم و قوانین جدید تاثیرگذار بر بورس بدون هماهنگی با شورای عالی بورس.

۱۱. سپرده گذاری مالیات نقل و انتقال سهام به مدت یکسال در صندوق توسعه بازار (بالغ بر ۱۸ همت).

۱۲. واریز جریمه تخلفات بازار سرمایه به صندوق توسعه بازار.

۱۳. حضور رئیس سازمان بورس اوراق بهادار در جلسات هیات دولت و عضویت در شورای پول و اعتبار با حق رای جهت دفاع از منافع سهامداران در مواقع اتخاذ سیاست‌هایی که بازار سرمایه را تحت تاثیر قرار می دهد.

۱۴. کاهش نرخ بهره بین بانکی و سود سپرده بانکی در راستای حمایت از تولید و اجرای طرح های توسعه ای.

۱۵. همراهی با سازمان بورس اوراق بهادار برای انتشار اوراق توسط صندوق‌های توسعه و تثبیت بازار در راستای حمایت این صندوق‌ها از بازار با توجه به ارزندگی قیمت سهام.

در پایان امید است با عنایت به منویات مقام معظم رهبری و توجه به دغدغه بیش از ۵۸ میلیون سهامدار، وزارت اقتصاد و بانک مرکزی به دور از هرگونه موضوعات سیاسی و تاثیرپذیری از افراد غیر متخصص و مغرض در راستای وظیفه خود نسبت به خدمت به عموم ملت ایران و حفظ جایگاه شریف بازار سرمایه و سرمایه ملی گام بردارد./باشگاه خبرنگاران